Az olajpiacról szóló hírek többsége még mindig úgy beszél a Brent hordónkénti áráról, mintha az lenne az egyetlen, mindent leíró szám. Pedig a valóságban ez legfeljebb iránytű — és néha még annak is rossz. A mostani piaci helyzet különösen látványosan mutatja meg, hogy a „papírolaj”, vagyis a határidős benchmark, és a ténylegesen leszállított, finomítók által megvett fizikai olaj ára nagyon messzire szakadhat egymástól. Április közepén a Reuters szerint a fizikai Dated Brent nagyjából 120 dollár körül forgott, miközben a Brent futures ennél jóval alacsonyabb szintet jelzett; a különbség a mostani válságban történelmi méretűre nyílt.

Ez azért fontos, mert a gazdaság nem a képernyőn villogó benchmarkot fogyasztja el, hanem a valódi hordókat. A repülőtér, a fuvarozó, a vegyipari üzem, a benzinkút és végső soron a fogyasztó nem egy pénzügyi szerződést vásárol, hanem olyan nyersanyagot és üzemanyagot, amelynek ára a logisztikától, a régiós hiánytól, a szállítási kockázattól és a finomítói feldolgozhatóságtól függ. Ezért fordulhat elő, hogy a piac látszólag megnyugszik, miközben a reálgazdaság továbbra is dráguló energiával szembesül.

A mostani szétcsúszás egyik oka az időtáv. A Brent futures jellemzően két hónappal előrébb tekint, vagyis azt árazza, hogy a jelenlegi zavarok addigra enyhülhetnek. A Dated Brent ezzel szemben a 10–30 napon belüli fizikai rakodásokhoz kötődik, tehát azt mutatja, mennyit ér most az azonnal szükséges hordó. Ha a kereskedők remélik, hogy a geopolitikai helyzet gyorsan javul, a futures mérsékeltebb maradhat akkor is, amikor a finomítók azonnali hiánnyal küzdenek. A Reuters szerint most pontosan ez történik: a futures piac viszonylag nyugodtabb képet fest, miközben a fizikai piac akut szűkösséget jelez.

A második ok az ellátási lánc. A Hormuzi-szoros körüli zavarok, a regionális termeléskiesés és a hajózási kockázatok nem minden térséget érintenek egyformán. Az EIA szerint a közel-keleti katonai események és a szoros de facto lezárása után a Brent az első negyedév végére 118 dollárig emelkedett, miközben a Brent–WTI különbözet is ötéves csúcs fölé ugrott. A Reuters pedig arról írt, hogy Európában és Ázsiában rekordközeli fizikai árak alakultak ki, míg az Egyesült Államokban a stratégiai készletfelszabadítás és a venezuelai hordók beáramlása tompította a sokkot. Más szóval: ugyanaz a globális olajválság egészen más árszintet jelenthet attól függően, hogy ki hol ül a térképen.

A harmadik, kevésbé látványos, de kulcsfontosságú tényező a finomítói kompatibilitás. Nem minden finomító tud bármilyen olajat ugyanolyan hatékonysággal feldolgozni. A kénesebb, nehezebb vagy éppen könnyebb és alacsonyabb kéntartalmú nyersolajok eltérő technológiát, eltérő berendezést és eltérő hozamokat jelentenek. A Reuters szerint az amerikai finomítók jelenleg jobban tudtak támaszkodni a közepes, magasabb kéntartalmú készletekre, például a Mars típusú hordókra és a venezuelai importra, míg Európa és Ázsia sokkal agresszívebben versenyez a prompt, feldolgozható hordókért. Emiatt egyes típusok ára elszáll, másoké kevésbé, és a benchmark egyre kevésbé tükrözi azt, amit a tényleges vevő fizet.

Ez a finomítói oldal azért is számít, mert a nyersolaj drágulása nem automatikusan jelent ugyanakkora végtermék-drágulást mindenhol. Az IEA áprilisi jelentése szerint a nyersolaj-átfutások világszinten visszaestek, a közel-keleti és feedstock-hiánnyal küzdő ázsiai finomítók pedig mintegy 6 millió hordó/nap mértékben vágták vissza a feldolgozást áprilisban. Ugyanez a jelentés azt is kiemelte, hogy a középpárlatok, különösen a dízel és a kerozin árrései történelmi csúcsokat értek el. Ez azt jelenti, hogy nem elég azt nézni, mennyi a Brent: azt is látni kell, hogy milyen termékből van hiány, melyik finomító mit tud kihozni az adott nyersanyagból, és mekkora energia- valamint működési költséggel dolgozik.

Európa most különösen jó példa erre a torzulásra. A Reuters beszámolója szerint az északnyugat-európai egyszerűbb finomítók árrése április elején negatívba fordult, mert a fizikai nyersolaj annyira megdrágult, hogy azt a végtermékárak emelkedése sem tudta teljesen kompenzálni. A bonyolultabb amerikai és szingapúri finomítók közben jobb helyzetben maradtak. Vagyis ugyanabban a globális piaci környezetben egyes üzemek még tudnak pénzt keresni, mások viszont már veszteségesen dolgoznak. Ez a fajta eltérés végül beépül az üzemanyagárakba, a szállítási költségekbe és az inflációba is.

Innen jön az inflációs áthárítás kérdése. A fogyasztó gyakran azt látja, hogy a hírekben „csak” mérsékelten emelkedik vagy akár vissza is esik a Brent, a benzinkúton vagy a logisztikai díjakban mégsem érkezik meg a megkönnyebbülés. Ennek oka, hogy a gazdaság szereplői nem pusztán a benchmarkot fizetik meg, hanem a fizikai hiány, a szállítási felár, a készletezési kockázat, a finomítói szűk keresztmetszet és a termékoldali prémiumok összegét. Az EIA szerint az első negyedévben különösen a jet fuel és a desztillátumok drágultak gyorsan, mert a közel-keleti exportzavarok ezeket a termékeket jobban érintették, mint például a benzint. Ez az a pont, ahol az „olajár” átcsúszik az infláció nyelvére.

Befektetői szemmel ez komoly félreárazási kockázatot jelent. Ha valaki kizárólag a futures görbét nézi, könnyen arra juthat, hogy a sokk kezelhető, átmeneti és hamar kifut. Csakhogy a fizikai piac egészen más üzenetet küldhet: a hordók hiányoznak, a megfelelő minőségű hordók még jobban hiányoznak, a finomítók közül sok nem tud rugalmasan váltani, és a logisztikai lánc sem áll helyre egyik napról a másikra. A Reuters szerint a mostani futures–physical eltérés már a Covid-időszak extrém zavarainál is nagyobb. Ez nemcsak kereskedési anomália, hanem figyelmeztetés arra, hogy a pénzügyi piacok és a reálgazdaság árazása időlegesen teljesen elcsúszhat egymástól.

A legfontosabb tanulság tehát az, hogy az olajnak nincs egyetlen, mindent eldöntő ára. Van egy jól látható benchmark, amely fontos, de önmagában félrevezető lehet. És van a „láthatatlan olajár”, amelyet a finomítók, szállítók, ipari vevők és végül a fogyasztók valóban megfizetnek. Ez az ár a fizikai elérhetőségből, a hordó minőségéből, a szállításból, a feldolgozhatóságból és a kockázati prémiumból áll össze. Amikor a kettő elszakad egymástól, a képernyőn látható nyugalom könnyen csak optikai csalódás.

A mostani piaci helyzet ezért nem egyszerűen olajdrágulásról szól, hanem arról, hogy a papírpiac és a reálgazdaság között mekkora lehet a szakadék. És amíg ez a szakadék fennmarad, addig a befektetők, a vállalatok és a jegybankok is rossz térképpel próbálnak eligazodni.

A fenti tartalom tájékoztatási célokat szolgál, nem minősül befektetési tanácsnak vagy ajánlattételnek. Minden befektetési döntés előtt érdemes egyénileg mérlegelni a kockázatokat és szükség esetén szakértővel egyeztetni.