Sok befektetőnek elsőre ellentmondásosnak tűnik a mostani mozgás: geopolitikai feszültség van, a kötvényeknek elvileg menedékeszközként kellene működniük, mégis főleg a hosszú lejáratú papírok estek nagyot. A válasz az, hogy a piac most nem egyszerűen kockázatkerülést áraz, hanem egy elhúzódó energiaár- és inflációs sokkot. Az iráni háború nyomán az olajár meredeken emelkedett, a Reuters szerint a háború kezdete óta több mint 50%-kal, és a piac több forgatókönyvben is tartósan magas árszinttel számol.

Ez azért fontos, mert a kötvénypiacon nem önmagában a bizonytalanság számít, hanem az, hogy milyen típusú bizonytalanság érkezik. Ha a piac növekedési pánikot és gyors kamatcsökkentéseket vár, akkor a hosszú kötvények általában jól teljesítenek. Ha viszont a sokk inflációs eredetű, különösen energiaoldalról, akkor a hosszú hozamok könnyen emelkednek, vagyis az árfolyamok esnek. Most inkább ez utóbbi történik. Az európai döntéshozók közül Valdis Dombrovskis már nyíltan stagflációs kockázatról beszélt, vagyis egyszerre lassabb növekedésről és magasabb inflációról.

Miért a hosszú kötvények kapták a nagyobb ütést?

A hosszú lejáratú állampapírok ára sokkal érzékenyebb arra, hogy a piac mit gondol a következő 5-10 év inflációjáról, kamatpályájáról és kockázati prémiumáról. Ilyenkor nemcsak az a kérdés, hogy a jegybank mit tesz a következő ülésen, hanem az is, hogy a befektetők mennyi hozamot kérnek azért, hogy hosszú évekre lekössék a pénzüket egy romló inflációs és fiskális környezetben. A New York Fed által is követett term premium logikája szerint ilyen helyzetben a hosszú végre extra hozamprémium épülhet rá.

A mostani eladási hullámhoz ráadásul nemcsak az olajár-sokk járult hozzá. Az Egyesült Államokban gyenge kötvényaukciók is rontották a hangulatot: a MarketWatch szerint az amerikai államkötvény-aukciók kereslete több mint hároméves mélypontra esett, ami azt jelezte, hogy a befektetők magasabb hozamot kérnek, mielőtt új papírokat vennének. Ez önmagában is felfelé tolta a hozamokat, főleg a hosszabb lejáratoknál.

De akkor miért nem esik ugyanígy a rövid vég?

A rövid lejárat sokkal szorosabban követi a közvetlen jegybanki várakozásokat. Vagyis itt az a fő kérdés, hogy a Fed, az EKB vagy más jegybank mit lép a következő hónapokban. A piac jelenleg azt próbálja eldönteni, hogy a mostani energiaár-sokk átmeneti marad-e, vagy beépül az inflációs várakozásokba. Ezért a rövid oldalon kisebb a bizonyosság, nagyobb a kivárás.

Az EKB részéről Isabel Schnabel arról beszélt, hogy nem szabad elkapkodni a kamatemelést, de ha az energiasokk tartóssá válik és az infláció beragad, akkor határozott reakció jöhet. Goldman Sachs már két idei EKB-kamatemelést vár, áprilisban és júniusban. Az amerikai jegybanki oldalon Anna Paulson arra figyelmeztetett, hogy a háború miatt emelkedő üzemanyag- és nyersanyagárak az inflációs várakozásokat is feljebb tolhatják. Ez a kettősség magyarázza, hogy a rövid lejárat egy ideig még emelkedhet, stagnálhat vagy hektikusan mozoghat, miközben a hosszú vég már most sokkal agresszívebben árazza az új helyzetet.

Másképp fogalmazva: a rövid kötvényeknél a piac még vitatkozik arról, hogy mit lépnek a jegybankok. A hosszú kötvényeknél viszont már most elkezdte beárazni, hogy az inflációs kockázat, a finanszírozási költség és a bizonytalansági prémium magasabb lehet hosszabb időn át.

Mit jelent ez, ha az iráni válság elhúzódik?

Néhány hetes távlatban az a legvalószínűbb forgatókönyv, hogy a hosszú kötvények sérülékenyek maradnak. Ennek három oka van.

Az első az olaj. A Reuters által idézett piaci forgatókönyvek szerint a Brent tartósan magas maradhat, sőt szélsőséges esetben ennél is jóval feljebb mehet, ha további kitermelési vagy szállítási zavarok jönnek. Már önmagában az is komoly tényező, hogy a Hormuzi-szoroson a globális olaj- és gázszállítás nagyjából ötöde halad át.

A második az inflációs átszűrődés. Ha a magasabb energiaár nemcsak a benzinkutaknál, hanem a szállításban, a vegyiparban, a műtrágyában, az élelmiszerárakban és a szolgáltatásokban is megjelenik, akkor a jegybankoknak egyre nehezebb lesz arra hivatkozniuk, hogy ez csupán egyszeri, rövid sokk. Az EU-ban már most arról beszélnek, hogy egy elhúzódó konfliktus akár 0,6 százalékponttal is visszafoghatja a növekedést, miközben az inflációt felfelé tolja.

A harmadik a finanszírozási és kockázati prémium. A háborús környezet, a gyengébb aukciós kereslet és a magasabb állami finanszírozási igény együtt könnyen vezethet ahhoz, hogy a befektetők nagyobb hozamot követeljenek a hosszú papírokért. Ezt már most látni az amerikai és a brit piacon is, ahol a 10 éves hozamok markánsan emelkedtek.

És mi a helyzet a magyar piaccal?

Magyar szemmel a történet különösen érzékeny. Az MNB március 24-i közleménye szerint a közelmúlt geopolitikai eseményei lassítják a növekedési kilátásokat, miközben a megugró energiaárak az inflációs és külső egyensúlyi kockázatokat is erősítik. Az MNB inflációs jelentése azt is kiemeli, hogy tartós energiaár-emelkedés esetén a fejlett piaci hosszú hozamok tovább emelkedhetnek, és ez a magyar gazdaság sérülékenységét, illetve a kockázati prémiumokat is növelheti.

A magyar 10 éves állampapír hozama március 27-én 7,40% körül járt, ami havi alapon érdemi emelkedést jelentett. Ez nemcsak külső hatás, hanem annak a jele is, hogy a magyar piac az energia-, inflációs és kockázati prémiumcsatornán keresztül különösen gyorsan reagál a nemzetközi kötvénypiaci feszültségre.

Mire érdemes figyelni a következő hetekben?

A következő hetekben négy jelzés lesz kulcsfontosságú.

Az első az olajár: ha tovább emelkedik, a hosszú kötvényekre nehezedő nyomás fennmaradhat. A második a jegybanki kommunikáció: ha az EKB vagy a Fed egyre kevésbé nézi átmenetinek az energiasokkot, a rövid lejárat is feljebb mozdulhat. A harmadik az inflációs adatok sora, főleg Európában és az Egyesült Államokban. A negyedik pedig a kötvényaukciók kereslete: ha ott sem javul a hangulat, az a hosszú oldalon újabb hozamemelkedést válthat ki.

A lényeg

A mostani piaci mozgás lényege tehát az, hogy nem klasszikus menekülés zajlik a kötvényekbe, hanem inflációs újraárazás. A hosszú kötvények azért esnek, mert a piac magasabb jövőbeli inflációt, nagyobb bizonytalanságot és magasabb hozamprémiumot kezdett beárazni. A rövid lejárat pedig azért emelkedik kevésbé vagy stagnál, mert ott a jegybanki reakció még nem egyértelmű: a döntéshozók egyelőre kivárnak, de egy tartós olajár-sokk mellett ez nem maradhat így sokáig.

Ha az iráni válság gyorsan enyhülne, a hosszú végben akár gyors visszarendeződés is jöhetne. De ha a konfliktus elhúzódik, akkor a következő hetekben inkább az marad az alappálya, hogy a hosszú kötvények volatilisek és nyomás alatt maradnak, miközben a rövid oldal is egyre idegesebben követi majd a kamatvárakozások változását.

A fenti tartalom tájékoztatási célokat szolgál, nem minősül befektetési tanácsnak vagy ajánlattételnek. Minden befektetési döntés előtt érdemes egyénileg mérlegelni a kockázatokat és szükség esetén szakértővel egyeztetni.