Úgy döntöttem hosszas civódás után, hogy nem elemzem idén többet TA alapon a papírt. Ennek okai messzire visznek, de a papír körül kialakult tulajdonosi struktúrát nem látom elég transzparensnek és az átlag spekulánsoknak ez már aknamező. Ezért ajánlom figyelmetekbe a KBC elemzését.

A csütörtökön megtartott elemzői tájékoztató szerint a cég értéke annyira alacsony, hogy a kötvényesek nem járhatnak jól egy esetleges felszámolás esetén. A jogi lehetőségeket mérlegelve a menedzsment taktikája egyértelműnek tűnik. Minél több kötvény visszavásárlását követően egy esetleges felszámolási eljárás elől csődvédelembe menekülni. A kötvényesek persze élhetnek a visszavásárlási ajánlattal, például a 2014/A kötvények tulajdonosai már a jövő hét hétfői aukción felajánlhatják kötvényeiket, de vélhetően lesznek olyanok, akik nem fognak belemenni az alkuba.

Jövő héten indul a kötvény visszavásárlás

(=) Jövő hétfőre aukciót hirdetett az E-Star ESCO, az E-Star Nyrt leányvállalata a 2014/A sorozatú kötvények visszavásárlására. Az aukció során a kötvénytulajdonosok vakon licitálhatnak, és az E-Star a rendelkezésre álló források erejéig a legalacsonyabb árat benyújtó kötvényestől felfelé haladva sorban vásárolja vissza a kötvényeket. (=) Az aukció során nagyjából 1,5 milliárd forint névértékű kötvényt vásárolna vissza az E-Star ESCO, ami a kibocsátott mennyiség egynegyede. Mivel a 2014/A sorozathoz tartozó kötvények még nem jártak le, a visszavásárolt mennyiségnek szavazati joga lesz egy esetleges csődegyezség során. (+) További 1,5 milliárd forintnyi forráshoz próbál hozzájutni a cég, amelyből deklaráltan kötvényeket vásárolna majd vissza a menedzsment. A 26 százalékos visszavásárlási árral számolva nagyjából 7 milliárd forint névértékű kötvény visszavásárlására lesz forrása a cégnek, így az szinte bizonyos, hogy az összes kötvényt nem tudja megszerezni. (=) A lejárt 2012/A kötvényeket továbbra is visszavenné a cég 35 százalékos árfolyamon, erre elkülönített 190 millió forintot. Amennyiben nem sikerül megegyezni a már lejárt kötvények tulajdonosaival, akkor a fizetésképtelenség megállapításával a további kötvények is automatikusan lejárttá válnak és a lejárt kötvények tulajdonosai felszámolási eljárást indíthatnak az E-Star ellen.

A felszámolási eljárásnak az a célja, hogy a fizetésképtelen adós jogutód nélküli megszüntetése során a hitelezők a törvényben meghatározott módon kielégítést nyerjenek. A hitelezők kérhetik az eljárás megindítását, amit bíróság hagy jóvá. Az adós a kézhezvételtől számított 8 napon belül köteles nyilatkozni arról, hogy elismeri-e a kérelemben foglaltakat. Ha elismeri a fizetésképtelenséget, akkor 30 napos haladékot kérhet, egyébként a fizetésképtelenség tényét kell vélelmezni. Ebben az esetben a bíróság elrendeli az adós felszámolását (a kérelem beérkezését követő 60 napon belül megtörténik a felszámolás elrendelése). A kielégítési sorrend felszámolási eljárás esetén:

1. a felszámolás költségei
2. a felszámolás kezdő időpontja előtt vagyont terhelő zálogjoggal biztosított követelések a zálogtárgy értékének erejéig
3. adók és egyéb köztartozások
4. egyéb követelések (kötvényesek)
5. alárendelt kölcsöntőke
6. részvényesek

Várható forgatókönyv (=) "Jobban járnak a kötvényesek, ha elfogadják a visszavásárlási ajánlatot”, üzent a menedzsment a csütörtöki elemzői tájékoztatóval. Ezt arra alapozzák, hogy a cég nettó értéke a hitelek levonása után annyira alacsony, hogy a kielégítési sorrendben viszonylag alul lévő kötvényesek kifizetésére már nem nagyon maradna forrás. (-) A menedzsment szerint 3 milliárd forintnyi érték van a cégben a banki hitelek kifizetése után, ezért a menedzsment szerint a felszámolási eljárás nem szolgálja sem a kötvényesek, sem a részvényesek érdekét. A számítás során 4-5-szörös EV/EBITDA értékkel számoltak a cégnél, azonban véleményünk szerint egy felszámolás alatt lévő cég esetében akár még az is elképzelhető, hogy csak ennél nyomottabb árazáson tud megválni a projektjeitől. Az iparágban jellemző szorzószámok 5-6-szoros értékeket mutatnak piaci alapon, de az E-Star esetében most felesleges piaci alapú árazásról beszélni. A magyar önkormányzati projektek árazása még alacsonyabb lehet. Véleményünk szerint ezeknél a projekteknél azzal érdemes kalkulálni, hogy az értékesítésből befolyó pénzből a kapcsolódó banki hiteleket épphogy vissza tudja fizetni az E-Star. Esélyes a csődvédelem (=) A menedzsment valószínűleg egy esetleges felszámolás esetén inkább a csődvédelmet választaná, hogy a cég működését fenntartsa. Véleményünk szerint a cél az, hogy minél több kötvényt visszavásároljanak vissza a névérték alatti, diszkont árazáson, így csökkentve a kötvényesek szavazati súlyát, amennyiben csődegyezségre kerülne a sor. (=) A csődegyezség során fontos lesz, hogy a hitelezők mekkora része áll majd szemben a menedzsment érdekével, és mennyien fogják támogatni a menedzsment terveit.A csődtörvény szerint a hitelezőket minden elismert vagy nem vitatott 50 ezer forintnyi követelés után egy egész szavazat illeti meg a csődegyezség során. Kiknek tartozik az E-Star? (=) Pontosan nem tudni, kiknek és mennyivel tartozik az E-Star, de becslésünk szerint az összes banki tartozás 3,2 milliárd forint, a kötvénytartozás névértéken 8,6 milliárd forint, Soós Csaba alárendelt kölcsöne pedig 1 milliárd forint lehet. Ehhez jönnek még az egyéb szállítói és adótartozások. (=) A cég birtokában lévő visszavásárolt kötvényeket névértéken és a cégcsoporton belüli hiteleket is számításba kell venni a csődegyezség esetén. Ezek a hitelezők (kiegészülve az alárendelt kölcsönhöz tartozó szavazatokkal) abba a körbe fognak tartozni csődegyezség esetén, akik a menedzsment terveit támogatják. (+) Az eddig befolyó pénzekből Soós Csaba akár már kivehette volna a nyáron lejárt alárendelt kölcsöntőke összegét, vagy a szintén lejárt szállítói és egyéb tartozásokra is költhette volna a befolyó pénzeket az E-Star, de nem tették. Ez arra enged következtetni, hogy a menedzsment a működés fenntartásában gondolkodik, és minden megtesz a felszámolás elkerülése végett. Miből lehet gazdálkodni csődegyezség esetén? (-) A fennmaradó projektek 39 millió eurós árbevétel mellett kevesebb mint 4,5 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményt (EBITDA) képesek megtermelni. Ebbe tartozik a cég jól működő mieleci projektjén kívül még két lengyel, egy román és nagyjából 18 magyar projekt. (-) Az idei év első tíz hónapjához képest jelentős visszaesés várható a bezárt projektek miatt. A havi jelentések adataiból kiindulva az idei év első tíz hónapjában, tehát októberig bezárólag 60,4 millió eurós árbevétel mellett papíron 6,45 milliós EBITDA-t termelt az E-Star. Ezt összehasonlítva a menedzsment 2013-as terveivel jól látszik, hogy a bezárt projekteknek jelentős negatív hatásuk lesz. (=) Mindezek alapján arra számítunk, hogy a menedzsment mindent meg fog tenni a felszámolási eljárás elkerülése érdekében. Egyértelműen egy olyan forgatókönyv tűnik a leginkább reálisnak, amelyben a cég csődvédelembe menekülhet és a csődegyezség során a menedzsment a folyamatos működést szem előtt tartva terjeszt megoldási javaslatot a hitelezőknek.