Re: nincs cím

KBC radar hírlevele!

Felpörögtek az események a PannErgynél az elmúlt egy évben, a vállalat több kedvező hírrel is megörvendeztette a befektetőket. Az árfolyam azonban egyelőre ezekre nem reagált érdemben, így véleményünk szerint mostanra egy kedvező hozam-kockázat profilú lehetőség bontakozott ki a részvény piacán. Konzervatív feltételezéseken nyugvó kalkulációink szerint 400 forint a részvények reális értéke.

Stratégia: Vétel a jelenlegi szinteken (330 forintig); célszint: 400 forint; stop-loss: 300 forint; Hozam-kockázat arány: legalább 2.

Puzsár József

elemző

Sándor Dávid

szenior elemző

KBC Equitas

ELÉRHETŐSÉGEINK

Web: www.kbcequitas.hu

Email: info@kbcequitas.hu

Tel.: (+36 1) 889 2666

FB icon KBC Equitas a Facebookon

+ −

Már teljes erővel dolgozik a miskolci projekt

Kedvező hírek a győri geotermikus kapacitásról

Új partnerekkel szerződtek

Meghitelezte a Sberbank a céget

Elemzésünk alapján 400 forintot érhet a részvény

A finanszírozás még nem teljesen biztosított

Bizonytalanságok a távhőárral kapcsolatban

Kérdőjelek a kistokaji projekt megtérülésével kapcsolatban

Alacsony likviditás

(+) Több biztató hír is érkezett a PannErgy felől az elmúlt hónapokban:

Még tavaly év végén sikerült hőszállítási szerződést kötni a győri Audival;

Győrben az első geotermikus kút fúrása kiváló eredményeket hozott;

Az Audi mellett a Győr-Szol Zrt-vel is megállapodtak lakossági hőszolgáltatásról;

Szeptemberben átadták a miskolci projekt második fázisát az egyetemvárosi és belvárosi hőkörzetben;

Új hőszállítási szerződést kötöttek Miskolcon egy ipari felhasználóval, a Takata Kft.-vel;

Hitelmegállapodást kötött a cég a Sberbankkal, amivel megvalósul a miskolci projekt pénzügyi lezárása.

(+) Idén nagyobb fokozatba kapcsol a cég eredménytermelése is, számításaink szerint 615 millió forintos EBITDA válhat elérhetővé. 2018-ra pedig már 2,5 milliárd forint feletti EBITDA-val kalkulálunk a miskolci mellett a győri és kistokaji projektek beérésének köszönhetően. A vállalat eközben már a 2015-ös évet is pluszba lendülő nettó profittal zárhatja.

(+) Konzervatív feltételezéseink alapján 400 forint a részvény reális értéke, ami közel 24 százalékkal múlja felül a jelenlegi tőzsdei árfolyamot. A jövőbeli készpénzáramlások diszkontálásán nyugvó modellünk kizárólag a már meglévő, illetve beruházási szakaszban levő projektekkel kalkulál (kiegészülve a kistokajival), azt feltételezve, hogy a vállalat az előzetes jelzéseinek megfelelő időzítéssel adja át a készülő kutakat.

(-) A központi rezsicsökkentések viszont a PannErgyt is érzékenyen érintik, ráadásul újabb lépések a jövőre vonatkozóan is fontos kockázatnak tekinthetők. További 10 százalékos lakossági és 5 százalékos ipari távhőár csökkentést és a győri projekt csúszását feltételezve, vagyis pesszimistább forgatókönyv mellett 285 forintra csökkenhet a részvények reális értéke.

(-) Komoly kockázat, hogy a projektek finanszírozásához szükséges források egyelőre nem állnak maradéktalanul a cég rendelkezésére. Számításaink szerint ahhoz, hogy a vállalat megvalósítsa a győri és a kistokaji, nagyjából 14,5-15 milliárd forintos beruházásait, rövidtávon jelentős külső forrásigény keletkezik. Ezt nagyrészt projekthitelek felvételével tudná előteremteni a vállalat (nagyjából 5,5 milliárd forint összegben), amire jó esélyeik lehetnek az Audival kötött szerződéssel és egy már működő miskolci projekttel a hátuk mögött.

(=) Technikailag nem túl meggyőző a részvény grafikonja, igaz az árfolyamot alulról a 280 forintos, illetve a 300 forintos szinteknél is igen erős támaszok védik a lemorzsolódástól. Összességében azonban sávos mozgást láthatunk a PannErgy piacán a 300-350 forintos szintek között. Azt viszont nem szabad elfelejteni, hogy a technikai alapú következtetésekkel óvatosan kell bánni a részvény illikviditása miatt.

A PannErgy heti grafikonja

Mi a stratégia?

(!) Vételi ötletet fogalmazunk meg a PannErgy részvényeire a jelenlegi árszinteken (330 forintig), amit elsősorban a cég körüli kedvező fejleményekre alapozunk. Célszintnek a fundamentális elemzésünk alapján reálisnak tartott 400 forintot állapítjuk meg, ahol technikailag is erős ellenállások húzódnak az árfolyam előtt.

(!) Stop-loss megbízásunkat 300 forintra, a korábbi 2014-es mélypontok alá helyezzük. Ötletünkön így az általunk elvártnak tekintett, legalább 2-es hozam-kockázat aránnyal számolhatunk.

A PannErgy napi grafikonja

Hol áll most a PannErgy?

(=) A PannErgy a magyar megújuló energiaipar egyik meghatározó szereplője, a cég geotermikus energiát szolgáltat a lakosság, illetve ipari fogyasztók számára. A társaság jelenlegi legnagyobb projektje Miskolcon található, ahol geotermikus energiával látja el az Avas lakótelepet, illetve idén ősztől a belvárosi és az egyetemvárosi hőkörzetet is. Emellett még két kisebb projektet üzemeltet a vállalat Szentlőrincen és Berekfürdőn.

(+) Győrben is terjeszkednek, a város környékén már megkezdődött a geotermikus kút fúrása, a projekt átadása pedig a cég várakozása szerint 2015 őszére eshet. Ezzel együtt Kistokajban a miskolci hő másodlagos felhasználására hivatott üvegház felépítésébe vág bele a társaság, vagyis rövid távon a két projekt miatt összességében 14,5-15 milliárd forintos beruházási igény jelentkezik.

(-) Ennek egyelőre mindössze harmada van biztosítva a 4,8 milliárd forintos elnyert támogatásokkal, azonban az utófinanszírozási jelleg miatt időben ezek is csak a projekt fokozatos előrehaladtával folynak be. Az így jelentkező finanszírozási igényt a cég elsősorban projekthitelek segítségével kívánja biztosítani, a külső forrásigény jelentős, idén és jövőre számításaink szerint 5,5 milliárd forintos lehet. Az eladósodottsági ráta mindenesetre számításaink szerint 50 százalék alatt maradhat a következő években.

(-) Mivel a PannErgy projektjeinek finanszírozása nagyban függ az EU-s támogatások elnyerésétől és kifizetésétől, ezért nem szabad elfeledkezni az ehhez kapcsolódó kockázatokról sem, amire a napokban több híradás is figyelmeztetett Magyarország nyugati kapcsolatainak elhidegülése kapcsán. Bár valószínűleg az elnyert támogatások kifizetésével kapcsolatban már kevésbé áll fent a visszatartás kockázata, a későbbi terjeszkedést mindenképp megakaszthatná, ha az ország uniós forrásokhoz való hozzájutása csorbulna.

(=) A cég első körben a már elkezdett projekteket szeretné befejezni, újabb geotermikus erőművek létesítésére csak ezt követően kerülhet sor. Addig a Gödöllőn megkezdett munkálatok is szünetelnek. A jövőben pedig a PannErgy a nagyobb potenciállal bíró, Miskolc-Győr méretű projektek irányába szeretne elmozdulni.

(+) Várakozásaink szerint idén összesen közel 520 ezer GJ hőmennyiséget értékesíthet a PannErgy, de a folyamatban lévő beruházásokkal ötéves időtávon akár az 1,4 millió GJ éves mennyiség is elérhetővé válhat. Fontos jelezni, hogy a fentieken túl újabb projektek lehetőségével egyelőre nem számolunk (még Gödöllővel sem), ami meglehetősen konzervatív megközelítést takar.

(+) A PannErgy vezetősége is ösztönözve van a minél jobb eredmények elérésére, ugyanis tavaly léptettek életbe egy új részvényopciós programot. Ennek keretében minimum 320, maximum 350 forintos opciós áron vásárolhatnak PannErgy részvényeket az Igazgatótanács tagjai akkor, ha a részvényárfolyam 20, 40, vagy 60 százalékkal haladja meg az opciós árat. Ekkor maximum 900, 900 és 700 ezer darab (összesen 2,5 millió darab, 12 százaléknyi) részvény lehívására nyílik lehetőség a három szcenárióban, ennek érdekében tartja fenn a vállalat a 2,77 millió darabos (13 százaléknyi) saját részvény állományt.

(=) A tavaly év eleji hatalmas likvidálási hullám megismétlődésére nem számítunk a PannErgy piacán (aminek eredményeként az 550 forint feletti szintekről egészen 285 forintig esett vissza az árfolyam két hónap leforgása alatt). A Lazarus kényszerértékesítéseit követően az Albrecht Ottó nevéhez köthető ONP Holdings vásárolt jelentős (8,62 százalékos) részesedést a vállalatban, mely cég már korábban is tulajdonos volt a PannErgy geotermikus leányában. A magánnyugdíjpénztári átalakítás óta az államnak is van egy közel 8 százalékos részesedése a cégben, míg a Benji Invest már jó ideje része a tulajdonosi struktúrának.

(-) A PannErgy részvénye meglehetősen illikvidnek számít, 2012. január 1 és 2014. november 7 között 14,1 millió forintos volt a napi átlagforgalom (úgy, hogy a kényszerlikvidálás miatti felfordulás jelentősen növelte a forgalmat). Ez a méret egy intézményi szereplőnek mindenképp kicsinek tűnik, de jól láthatjuk, hogy a hazai kispapírok között a PannErgy még így is előkelő helyet foglal el a forgalmassága alapján.

(=) Pénteken piaczárást követően teszi közzé várhatóan harmadik negyedéves számait a vállalat. Mivel ebben a negyedévben a hőértékesítések minimálisak, nem gondoljuk, hogy a gyorsjelentés érdemben befolyásolja ötletünk mondanivalóját, de mint kockázat, számolni kell vele. A jelentéssel együtt persze akár kedvező hírek is érkezhetnek a projektek állásával kapcsolatban, vagyis a jelentés éppúgy kockázat, mint lehetőség is az ötletünk szempontjából.

Miskolc beindult, de…

(+) Miskolcon a cég már tavaly elkezdte a hőenergia szolgáltatást, bár csak lényegesen később, mint azt eredetileg tervezték. Idén szeptemberben átadták a projekt második fázisát is, ezzel pedig két-három éves időtávon a vállalat elérhetőnek tartja az évi 780-800 ezer gigajoule elsődleges hőenergia eladását. Mi óvatosságból konzervatívabban kalkulálunk, 2018-ra tartjuk elérhetőnek a cég által jelzett sáv alsó határát.

(=) A miskolci projekt első fázisa (Avas városrész) nagyjából évi 500 ezer GJ értékesített energiát hasít ki majd ebből, amit az idén átadott, egyetemi városrészt és a belvárost kiszolgáló szakasz plusz hője (kb. 280 ezer GJ) egészít ki. Ráadásul a vállalatnak sikerült Miskolcon is megállapodnia egy ipari fogyasztóval (a Takata Kft.-vel) a hőértékesítésről. Miskolc fontosságát jól jelzi, hogy az innen származó bevétel a társaság teljes árbevételének nagyjából 68 százalékát teheti ki idén.

(-) Éppen emiatt komoly negatívum, hogy októbertől drasztikusan csökkent Miskolcon a lakossági szolgáltatásban a hatósági értékesítői hődíj: a tavalyi 3100 forint helyett csak 2450 forint/GJ-ban határozták meg az árat, ami a geotermikus erőművek számára is jelentős, nagyjából 365 millió forintos (nagyjából 10 százaléknyi) bevételkiesést jelent a 2015-ös évre becsült értékesítés mellett.

(+) Bár a rezsicsökkentések a jövőre nézve is komoly kockázatot hordoznak, a PannErgy számára ez egyben lehetőségeket is felkínálhat. A helyi versenytársak ugyanis jellemzően a drágább földgáz felhasználásával állítanak elő hőt, ami a hőárak esésével egyre nagyobb veszteségbe sodorja őket. Ez pedig a PannErgy számára lehetőségeket teremt, hogy minél nagyobb kapacitáskihasználtság mellett értékesítse a geotermikus hőt.

(+) A miskolci projekt utófinanszírozása idén lezárul, amit a nemrég bejelentett Sberbank hitellel tudnak megvalósítani. Ezt egyébként az NHP keretén belül kapta a cég, ami a későbbiekben is lehetőséget teremthet még finanszírozás biztosítására. A projekt összköltsége nagyjából 8,5-9 milliárd forint körül alakulhatott, ami a helyi hővezeték kiépítése miatt magasabb, mint az eredeti tervekben szereplő nagyjából 7,5 milliárdos összeg. Az utólag befolyt vissza nem térítendő támogatásoknak és a hitelmegállapodásoknak köszönhetően Miskolcon megvalósult a tervekben kitűzött 40-30-30 százalékos hitel-támogatás-saját tőke finanszírozási arány.

Kistokajban tervezik a másodlagos hőfelhasználást

(+) Az egyszer már felhasznált miskolci hőt a társaság képes újrahasznosítani, aminek érdekében egy friss projektet indítanak. Kistokajban 2015 végén 5,5-6 milliárd forintból egy 10 hektáros területű üvegházat építenek, ami ezt az ún. másodlagos hőt használja fel mezőgazdasági termelés céljából. Itt nagyjából 100-200 ezer GJ éves értékesítést tart reálisnak a vállalat, viszont fontos, hogy kalkulációink szerint ezt a hőt már csak nagyjából az elsődleges hőár feléért tudják eladni.

(-) A kistokaji projekthez kapcsolódóan a finanszírozási és a későbbi működtetéssel kapcsolatos kockázatok is jelentősek. A beruházáshoz szükséges hitelek egyelőre nem állnak rendelkezésre, az üvegház építése és működtetése pedig nem vág a PannErgy profiljába. Ráadásul egyelőre azt sem lehet látni, hogy sikerül-e majd termelőket csábítania a cégnek az üvegházba.

(-) Könnyen lehet, hogy az első években a projekt nettó profit soron minimális veszteséget fog termelni a vállalatnak még úgy is, hogy az EBITDA hozzájárulás 100 millió forint feletti lehet. A PannErgy, és így a részvényesek számára akkor hajthat igazán hasznot az üvegház, ha azt évekkel később értékesíteni tudja a vállalat, de hővel azt követően is ugyanúgy ellátja a termelőket. A kvázi ingatlanfejlesztési logika mindazonáltal némiképp túlmutat a PannErgy főtevékenységként vállalt geotermikus profilján, ráadásul ha nem tud belőle kiszállni, úgy egy tartósan veszteséges egység maradhat a vállalat nyakán.

(=) Iparági berkekből származó információink szerint viszont egyáltalán nincs szó arról, hogy az üvegházak eladhatatlanok lennének (persze a részleteken sok múlik), és a PannErgy jelzett 5,5-6 milliárd forintos beruházási költései sem tűnnek elrugaszkodottnak más, hasonló méretű és szerkezetű projektekhez képest.

(+) Kistokajban egy másik hőszállítási projekt is tervben van, ami a miskolci fűtési rendszerből visszaérkező hőenergiát hasznosítja tovább lakossági felhasználásra. A társaság elmondása szerint ez legalább 100 ezer GJ éves mennyiséget jelenthet 2015 őszi indulással, amit a Miskolcon érvényben lévő távhőáron értékesíthetnek. A projektet a Geo-Wendung Zrt. valósítja meg, míg a PannErgy részéről többlet beruházási igény az elmondások alapján nem jelentkezik.

Célkeresztben Győr

(+) Győrben júniusban kezdődött meg az első geotermikus kút fúrása a korábbi, Audival kötött hőszállítási szerződés kíséretében. Éves 367 200 GJ energiát szállít majd a PannErgy az országos viszonylatban is fontosnak számító ipari fogyasztónak (2015 őszi indulással), ami igen jelentős előrelépést jelent a cég életében. Ez a partnerség várakozásaink szerint sok kaput nyithat majd meg a PannErgy előtt a további ügyfélszerzés, vagy akár a finanszírozási források elérhetősége terén is.

(+) A győri kút vízhozama és hőmérséklete ráadásul várt felett alakult, közelíti az erős miskolci számokat. Ez arra enged következtetni, hogy a korábban vártnál nagyobb lehet a győri projekt kapacitása/potenciálja (bár ennek kijelentéséhez a többi fúrásnak is jól kellene alakulnia), amit a Győr-Szol Zrt.-vel kötött, lakossági távhőszolgáltatásra vonatkozó szerződés is megerősít.

(+) A Győr-Szol megállapodás további 180 ezer GJ hőeladásról szól, amivel összesen közel 550 ezer GJ-ra emelkedhet az éves szinten Győrben eladott hő mennyisége. A korábban várt 340-400 ezerrel szemben ez jelentős plusznak számít úgy, hogy lényegi többlet beruházási igény egyelőre nem merül fel, köszönhetően az erős teszteredményeknek.

(=) A győri projektnél előrejelzésünkben a 2014/15-ös fűtési időszakra kihirdetett 3600 forintos távhőárral számolunk a lakossági ügyfelekre vonatkozóan. Az Audi (ipari fogyasztó) esetében a gázárhoz, mint alternatívához képest alkalmazunk 15 százalékos diszkontot a feltételezett távhőár kapcsán.

(-) 8,5-9 milliárd forintos beruházási költséggel számol a cég a győri projekt kapcsán, amire már elnyertek két milliárd forint vissza nem térítendő támogatást. Viszont a beruházás maradék részének finanszírozása egyelőre még nem biztosított, ami értelemszerűen fontos kockázat a projekt előrehaladását illetően. A már működő miskolci projekt, és a megkötött győri szerződések azonban ezúttal már a vállalat segítségére lehetnek, hogy a beruházási munkálatok közben is hozzájuthasson a PannErgy a szükséges projekthitelhez.

Mi adhat lökést az árfolyamnak?

(+) Számításaink szerint idén nagyot javulhatnak a PannErgy eredményszámai a miskolci projektnek köszönhetően. EBITDA-szinten már idén jelentősebb, 615 millió forintos eredményt várunk a vállalattól, hosszabb távon pedig Győr és Kistokaj bekapcsolódásával a 2,5 milliárd forintot is meghaladhatja az eredmény ezen a soron. A 2015-ös év lehet az első olyan, amikor már nettó profit soron is nyereséges a vállalat.

(+) 400 forintos reális érték adódik a részvényre alapforgatókönyvünk szerint, egy folyamatosan emelkedő eredménypályát feltételezve. Kizárólag a már megkezdett projektekkel számoltunk, a kistokaji és miskolci egyetemvárosi hőértékesítés tekintetében pedig a menedzsment jelzésénél konzervatívabban, lassabb felfutással kalkuláltunk. A cég kis mérete, illetve az ebből fakadó számos kockázati tényező miatt 15 százalékos likviditási diszkontot alkalmaztunk a reális érték feltételezésénél.

(-) Amennyiben viszont több fronton is pesszimistább várakozásokkal élünk a jövőre vonatkozóan, a részvények reális árfolyama ennél lényegesen alacsonyabb, 285 forintos értéket ad. Ebben az esetben úgy számolunk, hogy a győri projekt átadására csak 2016. márciusban kerül sor, és Miskolcon a második fázis és a kistokaji üvegházprojekt és lakossági értékesítés is a jelzéseknél lassabban fut fel, és nem is éri el a teljes kapacitást. A pesszimista forgatókönyvünkben a lakossági projekteknél további 10 százalékos árcsökkentéssel, az ipari fogyasztók esetében pedig 5 százalékossal kalkulálunk, itt is megtartva a 15 százalékos likviditási diszkontot.

(-) Az olajár esése közvetett módon kockázatot jelenthet a távhőárak alakulására nézve is, mindenesetre úgy gondoljuk, hogy a pesszimista forgatókönyvben alkalmazott feltételezés még ennek fényében is egy kellően pesszimista szcenáriót takar. Az ipari fogyasztókkal kötött ármegállapodások ugyanis nem függvényei az olajárnak, ráadásul a gázárakhoz képest már az alapforgatókönyvünk is tartalmaz egy 15 százalékos puffert. Emellett a lakossági távhőár meghatározása központilag szabályozott, vagyis a gázárak esetleges csökkenése a kormány döntésétől függően épülhet majd be a távhőárakba. Mivel a rezsicsökkentések már jelenleg is szorongatják a gázzal fűtő erőműveket, egyáltalán nem biztos (persze nem is kizárható), hogy a kormány újabb jelentős terheket rak majd a szolgáltatók és termelők vállára.

(=) Fontos persze látni, hogy modellünk meglehetősen érzékeny a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) értékére, illetve a szabad készpénzáramlás (FCF) maradványidőszakra vonatkozó növekedésére. Ezért érdemesnek tartottunk ezen paraméterek mentén is érzékenységvizsgálatot elvégezni, bár az FCF növekedésre alapszcenárióban kalkulált 1,5 százalékos értéket inkább konzervatívnak gondoljuk.

Milyen értékeltségen forog a részvény?

(+) Alulértékeltnek mondható a PannErgy a hasonló tevékenységet folytató külföldi cégekhez képest. Ahogy elkezd felfutni a PannErgy eredménytermelése a jövőben, a részvény úgy lesz egyre olcsóbb a nála sokkal lassabb növekedésre képes szektortársaknál. A 2015-ös várakozások szerint már 9 százalékos az EV/EBITDA alapú diszkont a PannErgyhez méretben közelebb eső cégekkel szemben. Ez a kis kapitalizáció és az alacsony likviditás miatt persze indokolt is lehet, 2016-ra viszont már igen jelentős, 57 százalékos lemaradás mutatkozik.

(-) Ugyanakkor az összehasonlító csoport értékeit fenntartásokkal kell kezelni, mivel általában sokkal nagyobb cégekről van szó, akik ráadásul szélesebb tevékenységi körrel (így sokkal korlátozottabb geotermikus fókusszal) rendelkeznek. Ezen felül érettebb életciklusban is járnak már, míg a PannErgy még a növekedési szakaszban tart.

Elsősorban az elmúlt időszakban érkező biztató hírekre, valamint a miskolci projekt beérésére alapozva úgy gondoljuk, hogy a PannErgy részvénye alulértékelt a jelenlegi árfolyam szinteken. Ezért hosszú távú befektetésben gondolkodva már vonzónak tűnik a részvény, persze a kockázatokról sem szabad elfeledkezni. Ha ugyanis csúsznak a folyamatban lévő projektek, vagy további árcsökkentés jön a távhőpiacon, az nagyban befolyásolja a cég működését, és ezen keresztül a részvények értékét.