Re: nincs cím

és ennek a részletei:

"Megváltozott a környezet az E-Star körül az elmúlt hónapokban, a régiós devizák gyengülése az euróval szemben negatívan hat az eredményességre, miközben fontos romániai projektek kerültek jelentős késedelembe. Az E-Star az előttünk álló időben finanszírozási nehézségekkel találhatja magát szemben, ha nem javul a makrogazdasági és hitelezési környezet. A KBC Securities ajánlása a részvényekre így vételről tartásra módosult, a becsült fair érték 6060 forint.

Új modell, megváltozott környezet

Sok tényező megváltozott az E-Star körül az idén bejelentett EETEK-akvizíció óta. A társaság a pénzügyi jelentéseit euróban teszi közzé, ezért modellünket is újra kellett építeni. Az E-Star költségszerkezete is jelentős változáson ment keresztül az előző becsléseink megalkotása óta, ezt is figyelembe kellett vennünk az új modellben, a romló régiós makrogazdasági kilátásokkal együtt.

Jelentős profit warninggal állt elő a társaság a harmadik negyedéves gyorsjelentésében, a menedzsment nagyjából 40 százalékkal csökkentette a 2011-re és 2012-re vonatkozó EBITDA-várakozásait. A finanszírozási nehézségek miatt ráadásul fontos romániai beruházások szenvedtek késést.

A romániai projektek jelentős csúszása, az új lengyel projektek alacsonyabb EBITDA-marginja és a korábbi évekhez képest megnőtt közvetlen költségszint jelentős nyomást helyez az EBITDA-marginra. Emiatt 2011-re 6,5 millió eurós, 2012-re 12,9 millió eurós EBITDA-t várunk, ez 55, illetve 42 százalékkal alacsonyabb a korábbi becsléseknél.

A nemrégiben bejelentett, euró alapú hitelcsomag tovább növeli a cég érzékenységét a régiós devizák gyengülésével szemben. A jövőben további eurós hitelmegállapodások várhatók, miközben a cég a bevételeit forintban, lejben, illetve zlotyban szerzi, így ezek gyengülése jelentősen ronthat az eredményességen. Az E-Star ráadásul mindhárom piacán szabályozói bizonytalanságokkal szembesül.

Természetesen ha a régiós devizák erősödésbe kezdenének a makrogazdasági kilátások javulásával, az a devizakitettségeken keresztül kedvező hatást gyakorol a társaság eredményességére.

A román beruházási tervek és a lejáró adósság refinanszírozása miatt jelentős, 37,7 millió eurós finanszírozási igénnyel számolunk. Ebből a magyar kötvényprogram és az OTP nemrégiben bejelentett hitelcsomagja nagyjából 9 millió eurót fedez. 2012-ben számíthatunk egy európai pénzügyi intézménytől érkező újabb hitelre, de a kiszáradt hitelpiacok miatt a teljes finanszírozás komoly kihívást jelent.

Finanszírozási kockázatok

További kockázatot jelent, ha a magyar önkormányzatok fizetési képessége tovább gyengül, Fejér megye például 1,2 millió euróval tartozik a társaságnak. A követelések fizetésének elmaradása további finanszírozási igényt jelenthet a cégnél, ha pedig nem tud meghosszabbítani egyes szerződéseket, az a bevételek kiesését hozza magával az előttünk álló években.

A lengyelországi Mielecben átadott kogenerációs gázturbinák segítségével villamos energiát és hőt is szolgáltathat a társaság. A projekt révén 1,2 millió euróval emeltük az EBITDA várakozásunkat (szemben a menedzsment 1,5 millió eurós prognózisával).

A bizonytalanságokat is figyelembe véve az értékeltség nem kifejezetten alacsony, az E-Star 34 százalékkal az összehasonlító csoport mediánja felett forog a 2012-es EV/EBITDA alapján, bár a felülértékeltség így is alatta marad a 2008-2010-es időszak jelentős prémiumának.

A jelenlegi prémiumot a társaság növekedési kilátásai alapján indokoltnak tartjuk, az E-Star 2012-ben megduplázhatja EBITDA-ját, 2012 és 2018 között pedig átlagos 5 százalékos éves növekedést érhet el.

Mindezek alapján az E-Star részvényeire becsült fair értékünket 6060 forintra változtatjuk, ez a jelenlegi árfolyamhoz képest körülbelül 10 százalékos felértékelődési potenciált rejt magában. Az ajánlás a korábbi vételről tartásra módosul."