Concorde: kockázatos, de érdekes befektetés a Waberer's
KoffeinRövid elemzést tett közzé a Concorde a Waberer's IPO-jával kapcsolatban, amelyben írtak a várható lehetőségekről, kockázatokról és egy mutatószámos elemzés alapján mondtak véleményt arról, hogyan van árazva a papír.
Mivel foglalkozik a Waberer's?
A Waberer's Európa egyik legnagyobb saját tulajdonú járműparkkal rendelkező árufuvarozó vállalata az FTL-szegmens (komplett rakományok) piacán. Magyarországi piacvezetőként komplex logisztikai szolgáltatásokat nyújt, illetve belföldi teherszállítással is foglalkozik a vállalat. Szolgáltatás portfóliója a hosszú távú nemzetközi raklaptermékek szállítmányozását, illetve száraz és hűtött áruk fuvarozását, tárolását és terjesztését is lefedi.
A vállalat három szegmensből áll: egyrészt nemzetközi szállítmányozási szolgáltatásokat kínál leginkább az Európai Unió területére koncentrálva, másrészt belföldi árufuvarozási és komplex logisztikai megoldásokat nyújt, harmadrészt pedig biztosítási szegmenssel is rendelkezik. A nemzetközi szegmens a bevétel 77%-át teszi ki, míg a hazai szegmens a bevétel 17%-át generálja. Mindemellett a vállalat egy modern infrastruktúrával és IT rendszerrel felszerelt 163 000 m2 alapterületű áruraktárral is rendelkezik Magyarországon.
A Waberer's több mint 3,550 saját kamionnal kínál komplex logisztikai szolgáltatásokat, amelyek átlagéletkora nem több mint három év. A vállalat járműi átlagosan több mint 400 millió kilométert tesznek évente. A szállítmányozási iparág jelenleg rendkívül elaprózódott, így a mérethatékonyság versenyelőnyt biztosít a Waberer's számára. A Waberer's új saját tulajdonú kamion flottával rendelkezik. A vállalat rendkívül aktív a másodlagos piacon, az elmúlt három évben évente 4-8 millió euró nettó hasznot ért el a kamionok értékesítésével.
Németország, Magyarország, Olaszország, Franciaország és az Egyesült Királyság teszi ki a fuvarozó vállalat legfontosabb piacait. Az eredményei rendkívül érzékenyek az üzemanyag, illetve a bérköltségekre (körülbelül 22%-át, illetve 17%-át teszik ki a bevételeknek), de előbbi költség valószínűleg átfutó költség, a legtöbb szállítmányozási vállalat árat emel, amennyiben nő az üzemanyag költsége dacára az intenzív európai versenynek.
Milyen kockázatokat lát a Concorde?
Brexit: Körülbelül a Waberer's bevételének 12%-át a brit piac generálja. A Brexit akadályozhatja a termékek szabadáramlását, amely a szállítmányozó vállalat működését hátráltathatja. Azonban jelenleg még nincsenek konkrétumok a britek kilépésével kapcsolatban. Emellett a francia választás eredménye után sokkal pozitívabbak vagyunk az EU és az euro zóna jövőjével kapcsolatban.
M&A tranzakciók: A lengyel Link felvásárlásának hatására a Waberer's eredménye emelkedni fog, azonban a lengyel szegmens növekedése várhatóan a következő évben lassulni fog. Emellett a szinergiák nem teljes mértékű realizálása is kockázatot jelent. Úgy véljük, hogy az európai szállítmányozási piac egy komplex konszolidáción fog átesni a következő években, amelyből a legnagyobb piaci szereplők, mint a Waberer's hasznot húzhatnak, így várhatóan további M&A tranzakciókra számíthatunk, remélhetően alacsony áron.
Szűkülő marzsok: 2014-től 2016-ig az EBITDA margin 13.7%-ról 12.1%-ra, míg a profit margin 1.9%-ról 1.3%-ra csökkent az elmúl három évben. A csökkenést egyszeri tételek mellett a költségek változása, mint például a bérköltség növekedése is okozta, amely tovább emelkedhet elérve a nyugat európai szintet.
A vállalat adósságállománya az elmúlt években emelkedett. A jelenlegi lízing konstrukciók nem teszik lehetővé, hogy a következő években a hitelek nettó állománya jelentősen csökkenjen. A működési tőkeáttétel jelentős, a vállalat profitja rendkívül érzékeny a ciklikus üzleti modellre, így előfordulhat rendkívül növekedés, de jelentős visszaesés is.
Márkanév: Waberer György előző évben eladta 40.3%-os részesedését. A tranzakció ára jelenleg is ismeretlen. Az IPO kezdetével egyidejűleg a helyi sajtóban megjelent Waberer György nyilatkozata, amely szerint a vállalat nem használhatja nevét 2018 nyarát követően.
A Waberer's International Zrt. eljuttatta hozzánk értelmezését a névhasználatról, alábbiakban a cégcsoport ezzel kapcsolatos álláspontjával egészítjük ki a Concorde elemzését:
Wáberer Úr valóban jogosult 2018. március 31. napjától kezdődően, hogy felszólítsa a Társaságot arra, hogy a továbbiakban kereskedelmi neveként és védjegyeként a "Waberer" nevet ne használja, azonban a Wáberer Úr és a Társaság között kötött névhasználat tárgyában kötött szerződés 3 éves türelmi időt biztosít a Társaság részére, tehát a Társaság a "Waberer" nevet legalább 2021 március végéig használhatja, mivel a névhasználati szerződés felmondásának legkorábbi időpontja 2018. március 31. napja. Továbbá, a névhasználatról szóló szerződés csupán a "Waberer's" név használatának szűk körét érinti, tehát, többek között, a napocskás logónak, a meghatározott színek használatának és az "Optimum Solution" szlogen használatának a jogosultja teljes egészében a Társaság, ezek használata nem része a névhasználtról szóló szerződésnek. A fenti információk a tájékoztató 244 oldalán (Szellemi Tulajdonjogok) vagy a 269 oldalán (Waberer Névhasználati Szerződés) találhatóak meg.
Olcsó vagy drága?
A Concorde jelenleg nem kíván álláspontot foglalni, illetve DCF értékelést közölni, így ajánlást sem kíván publikálni. Azonban a relatív értékelés betekintést engedhet a Waberer's árazásába befektetőink számára. Fontos megemlíteni, hogy a vizsgált vállalatok közül sokan operatív lízingen keresztül finanszírozzák a flottájuk növekedését vagy teljes mértékben kiszervezték a flotta üzemeltetését, így valójában ezek a vállalatok többségében csak logisztikai szolgáltatásokat nyújtanak. A fent említett okok nehézkessé teszik az összehasonlítást. Úgy gondolták a cég elemzői, hogy az EV/EBITDA szorzószám jobb összehasonlítást adhat, mint más mutatók. Annak következtében, hogy a Waberer's az EU-ban működik, s így eredményei erősen korrelálnak az eurózóna teljesítményével, ezért főként az EU-ban tevékenykedő versenytársakat tettek az összehasonlító csoportba.
Három fő értékvezérlőt emeltek ki: eladások növekedése (Sales growth), EBITDA növekedés (EBITDA growth) és adózott eredmény hányad (Profit margin). Az első rendkívül fontos a Waberer's sikeréhez, míg a második erősen kötődik az elsőhöz és javulhat a mérethatékonyság következtében. A profit margin esetén jól látható, hogy a vállalat mutatója az átlag alatt helyezkedik el, ez tűnik a leginkább aggasztónak. A befektetett tőke megtérülése (ROIC) is szignifikánsan alacsonyabb, mint a csoportátlag, részben a különböző tőkeszerkezet miatt, ugyanakkor az alacsony ROIC újabb veszélyre világít rá, hiszen a jelenlegi hozamkörnyezetnél nehezen lehet jobbat elképzelni.
A Concorde úgy gondolja, hogy a Waberer's sztori ciklikus és kockázatos, ugyanakkor egy érdekes befektetési lehetőség is egyben. A befektetésben nem feltétlenül a vállalat fundamentumai vonzóak, hanem azok árazása, hiszen a vizsgált versenytársakhoz viszonyítva igen magas diszkonton tervezik a cég értékesítését.
Az összehasonlító csoport átlagos 10.6x EV/EBITDA szorzóját figyelembe véve a diszkont jelentős, hiszen az ársáv közepével és a Concorde eredmény előrejelzésével számolva a Waberer's 2017-es EV/EBITDA szorzója 7.1x.
Öt fő okkal lehet részben vagy egészében magyarázni a nagy diszkontot: 1.) ország kockázat, 2.) likviditási diszkont (DLOM), 3.) Kontroll hiánya okozta diszkont (DLOC), 4.) IPO diszkont, 5.) esetleges M&A növekedés sikertelensége miatti diszkont (Probability of failure). Abban az esetben, ha e diszkontok valamelyike is magasabb, mint a tényleges, várható a befektetők kedvező áron juthatnak a vállalat papírjához.
Végül, de nem utolsó sorban nagyon pozitív a tranzakció a magyar tőkepiac felvirágozásával kapcsolatban, amelyben a Waberer's IPO rendkívül jelentős mérföldkő lehet és várhatóan további vállalatokat ösztönözhet a tőkepiacon való részvételre.
