Deutsche Bank: ehhez gyomor kell!

A média a Deutsche Bank „összeomlásától” hangos, nincs elemző, aki vételre javasolná a bankot, és mintha már egy jelentősebb tőkeemelés lehetőségét is beárazta volna a piac. Érdemes tehát résen lenni, ilyen viharos körülmények között akár jó vételi lehetőségek is adódhatnak. Nem szabad persze elfelejteni, hogy a részvények vásárlásához jó erős gyomorra van szükség. Könnyen belecsúszhat ugyanis egy tőkeemelési kényszerbe a bank, amit a mostani árszinteknél csak alacsonyabban tudnának lebonyolítani.

Sok sebből vérzik a Deutsche Bank sztori:

• Az európai kamatkörnyezet igen nyomott, a betéti ráták negatívak, ami a banki kamatbevételeket agyonnyomja;
• Az európai növekedés lassú, a hitelbővüléssel nehezen ellensúlyozható a folyamat a kereskedelmi bankok számára;
• Mindennek tetejében még a hangsúlyosabb befektetési banki üzlet sem megy úgy a Deutsche Banknak, ahogy kéne (folyamatos a piacvesztés az amerikai versenytársakkal szemben);
• Folyamatban van ráadásul a bank átalakítása, ami rövid távon számos plusz költséggel és bizonytalansággal jár együtt;
• A profitsort rontják a folyamatos bírságok/jogi költségek, amiket korábbi vétségek miatt rónak ki a bankra;
• A bank tőkeellátottsága a gyengébbek közé sorolható Európában, így az újabb bírságok a tőkeemelési félelmeket erősítik;
• Ez ráadásul a bank hírnevét is csorbítja, ami ügyfél lemorzsolódáshoz, a profitkilátások további romlásához vezet, ördögi körbe taszítva a bankot.

Bár az elmúlt hetekben hirtelen nagyon erős lett a média visszhang a Deutsche Bank körül, azt látni kell, hogy a felsorolt problémák nem „egyik napról a másikra” bontakoztak ki. Az a bizonyos pohár már egy ideje telik (nem véletlenül esett felére a részvény árfolyam az elmúlt egy évben), az utolsó csepp lehetett az amerikai igazságügyi minisztérium 14 milliárd dolláros büntetési igénye a 2008 előtt nem megfelelően értékesített jelzálogfedezetű értékpapírok miatt. A bank persze ekkora összeget nem hajlandó kifizetni. Szóltak már azóta pletykák 5,5 milliárd dolláros végösszegről is, de amit egyelőre biztosan tudunk, hogy nem sikerült végleges egyezségre jutni a kérdésben.

Márpedig nem mindegy, hogy a banknak mekkora bírságot kell fizetnie. A 14 milliárd dollár átszámítva 12,5 milliárd eurónak felel meg, ez kétharmada a bank jelenlegi 17 milliárd eurós tőzsdei értékének. Nem is azzal van a baj, hogy ne lenne meg a szükséges fedezet egy ekkora mértékű bírságra (a 223 milliárd eurós likvid tartalékokból bőven futná rá), sokkal inkább azzal, hogy a lépés tovább rontaná az amúgy sem túl acélos tőkehelyzetet, ami tőkeemeléshez, új részvények kibocsátásához vezethet.

A bank tőkemutatója (fully loaded CET1) jelenleg 10,8 százalékon áll, ezt azonban érdemes kicsit korrigálni. A hatósági engedélyekre váró kínai Huaxia egység eladása, illetve a brit Abbey Life biztosító eladása egyaránt javítják a bank tőkemutatóját. Nem is kicsit, 0,5%ponttal 11,3 százalékra, miközben az EKB 2016-tól 10,75 százalékot vár el. A tőkeellátottsággal tehát bár egyértelműen nem topligás Európában, de nem vészesen alacsony. Még úgy is a küszöbérték felett sikerül maradni, ha az elemzők által a második félévre várt 1,9 milliárd eurós veszteség teljes egészében tovább apasztja a tőkét.

Baj van, ha 10 milliárd feletti a bírság

Ezekből a számokból viszont az is sejthető, hogy egy 10 milliárd eurós bírságot nem bírna el a bank. A tőkemutató 9 százalék alá esne, vagyis elkerülhetetlenné válna egy, legalább a bírság összegével megegyező tőkeemelés.

Segítség kellhet akkor is, ha 5 milliárdban állapodnak meg

Akkor is tőkét kellhet emelni, ha az amerikaiakkal sikerül egy jóval alacsonyabb (az értesülésekben is szereplő), 5,5 milliárd dolláros bírságban kiegyezni. A tőkemutató azonban még így is 10 százalék alá csúszhat. Ebben az esetben viszont nem feltétlenül kellene a tőkeemeléshez nyúlni, ha mondjuk úgy döntenek, hogy értékesebb eszközöket is értékesítenek. Ilyen lehetne például az alapkezelési üzletág, amit a legtöbb elemzői véleményben 8 milliárd euró értékűre becsülnek.

Pár milliárdos bírságot elbírhat a bank

Ha a bírság összegét sikerülne leszorítani a 2-3 milliárd dolláros tartományba, úgy akár tőkeemelés nélkül is menedzselhető lenne a helyzet. Korábban egyébként nagyságrendileg hasonló összegű (2,4 milliárd eurós) büntetéssel számoltak a piaci szereplők is. A Morgan Stanleynek egyébként 2,6, a Goldman Sachsnak 5,1 milliárd dolláros büntetést kellett fizetni hasonló ügyben.

MENNYI LEHET BEÁRAZVA?

A jó hír, hogy a bank szenvedéseiből mostanra már jó sokat beárazhattak a befektetők. Pontos számot mondani nehéz, nagyságrendi kalkulációink szerint 10-11 milliárd eurós tőkeemelést tükrözhet a 12 eurós árszint és a nyomott P/BV alapú értékeltség. (Ha 10-11 milliárd euróval csökkenne a saját tőke, és ennek megfelelően emelkedne a részvényszám, úgy a P/BV mutató 0,5-ös szintre ugrana vissza. Nagyjából olyan szintre, ahol a hasonló (4-5%, ROE) megtérülésre képes Barclays, RBS, illetve Credit Suisse forognak).

AKKOR MEGNYUGODHATUNK?

Ez alapján tehát hátradőlhetnénk, és azt is mondhatnánk, hogy a 12 euró alatti árszinteken már közel a legrosszabb forgatókönyvet árazza a piac, amihez képest nagyobb az esélye a pozitív meglepetéseknek. Sajnos a képlet nem ennyire egyszerű. Egy olyan bank, ami erős reputációs veszteségeket szenvedett el, az üzlete zsugorodik, az átalakítások sikere erősen kérdőjeles, ott igen nehéz ténylegesen is megvalósítani egy akár csak 5 milliárd eurós tőkebevonást is. Pláne úgy, hogy hat éven belül már a harmadik újra kártyát lőné el a Deutsche Bank, a korábbi két alkalommal ugyanis 19 milliárd eurónyi tőkét már bevont.

Nem lehetetlen küldetés persze a tőkeemelés, a banknak a napokban kötvényeket is sikerült kibocsátani (persze kedvezőtlenebb feltételek mellett). Állítólag más nagybankok is hajlandóak lejegyezni egy tőkeemelést, sőt blue-chip vállalatok részéről is mutatkozik hajlandóság arra, és legutóbb a katari nagytulajdonos is jelezte, hogy részt venne újabb részvények vásárlásában. A német állam segítségét sem lehet teljesen kizárni, de ennek egyelőre kicsi az esélye: Angela Merkel egyértelművé tette, hogy az állam segítségére nem számíthat a bank.

HA SIKERÜL IS TŐKÉT EMELNI, ANNAK ÁRA LESZ

Talán nem nagy meglepetés, hogy hiába áraz 12 eurónál a piac már egy jelentősebb tőkeemelést, azt csak úgy tudná véghezvinni a vállalat, ha még a jelenleginél is alacsonyabb árakon bocsátana ki részvényeket. A tőkeemelés mértékétől függően ez az árfolyam 10 eurótól egészen akár 6 eurós is lehet (feltételezve, hogy a 2018-as 9-es P/E-t tartják). Egy biztos, hogy egy 10-11 milliárd eurós kibocsátást nem tudna a jelenlegi, 12 eurós szinteken megcsinálni a bank. Vagyis, ha valóban tőkeemelésre kerül sor, úgy akár további jelentős esés is elképzelhető a részvény árfolyamában.

Nézzük csak meg példaként, hogy mi történt a legutóbbi két esetben: a tőkeemelés előtt, az amiatti félelem okán már elkezdett esni az árfolyam, majd a tényleges bejelentést követően még egyszer akkorát esett az árfolyam, mint előtte. Jellemzően a tőkeemelésre az aktuális árfolyamnál alacsonyabban, 25 százalékos diszkont mellett került sor a legutóbbi két esetben. Ha ezt a hüvelykujjszabályt alkalmaznánk most is, az 9 eurós árfolyamot jelentene. A tőkeemelést követően persze ezeket a zuhanásokat többé kevésbé ledolgozta az árfolyam, de erős gyomor kellett végigülni egy ilyen nagy mozgást.

Deutsche Bank tőkeemelése 2010-ben

Deutsche Bank tőkeemelése 2014-ben

TÚL NAGY A PESSZIMIZMUS?

• A tőkeemelés kapcsán már egy kedvezőtlenebbnek mondható kimenetelt áraz a piac
• Pesszimisták az elemzők is (35-ből csupán kettő tart fenn vételi ajánlást)
• Folyamatos a negatív híráramlás, a címlapokon a bank „összeomlását” vizionálják
• Technikailag divergenciát lehet megfigyelni az árfolyam és indikátorok mozgása között. Az indikátorok emelkednek, ami az árfolyamban történő trendfordulót szokta előre jelezni.

Az ehhez foghatóan szélsőséges pesszimizmust jellemzően vásárlásokra érdemes kihasználni. A kockázatokat látva azonban nem szabad elfelejteni, hogy igen erős gyomorra, és szigorú kockázatkezelésre van szüksége annak, aki bevásárol a részvényekből. Könnyen előfordulhat ugyanis, hogy tőkét kell majd emelni a jelenlegitől elmaradó árszinteken, aminek hatására akár nagyobb árfolyam esés is kibontakozhatna a piacon.

A Deutsche Bank heti grafikonja